„Beta-Transformation nutzt die Aktienrisikoprämie effizienter“

Herr van Randenborgh, Sie befassen sich intensiv mit Beta-Transformation, was ist das Kernelement Ihrer Strategie?

Matthias van Randenborgh: Beta-Transformation wird seit 40 Jahren in der Private-Equity-Industrie erfolgreich genutzt, um die Aktienrisikoprämie zu einer höheren Rendite-Risiko-Effizienz zu überführen. Wir haben den Ansatz weitergedacht und ein Verfahren entwickelt, um Beta-Transformation mit liquiden Aktien umzusetzen.

Beta-Transformation ist ein Prozess, bei dem durch die Hebelung aller im Portfolio gehaltenen Aktien mit Non-Recourse Leverage – dazu später mehr – ein Aktienportfolio offensiver aufgestellt wird, bei gleichzeitiger Erhöhung der Rechtsschiefe des Aktienportfolios.

Zunächst einmal: Was bedeutet Rechtsschiefe?

van Randenborgh: Rechtsschiefe ist eine statistische Kennzahl, über die Eigenschaften einer Verteilung beschrieben werden. Bei rechtsschiefen Verteilungen wird der Mittelwert durch eine kleine Anzahl von positiven „Ausreißern“ positiv beeinflusst. Der Mittelwert ist dann höher als der Median. Lottogewinne sind rechtsschief verteilt: 5 Millionen Menschen spielen Lotto, einer gewinnt  20 Millionen Euro und alle anderen gehen leer aus. Im Mittel haben alle 4 Euro gewonnen, der Median ist jedoch Null. Auch das Vermögen und Einkommen der Bevölkerung sind rechtsschief verteilt. Aktienrenditen sind zwangsläufig rechtsschief verteilt, weil Aktien maximal 100 Prozent verlieren können, sich aber vervielfachen können.

… und warum sollte man mehr davon haben wollen?

van Randenborgh: Weil die langfristige Aktienrisikoprämie faktisch die Performance der Gewinnerunternehmen des Kapitalmarktes abbildet, ich nenne diese auch gerne die „Rechtsschiefe-Träger“ des Kapitalmarktes.

Anschaulich erläutert: In USA gab es in den letzten 100 Jahren rund 26.000 Unternehmen, die es an die Börse geschafft haben. Von diesen ist es weniger als der Hälfte gelungen, während ihrer Verweildauer an der Börse die Treasury Bills (den risikofreien Zins) outzuperformen (inklusive Dividenden). Noch beeindruckender: Die schlechtesten 96 Prozent zusammen, das sind immerhin 25.000 Unternehmen, schafften es gerade so, mit der Performance von Treasury-Bills gleichzuziehen. Diese 25.000 Unternehmen haben folglich zusammengenommen keinen Performancebeitrag zur langfristigen US-Aktienrisikoprämie beigesteuert.

Die gesamte Wertschöpfung der US-Aktienbörsen der letzten 100 Jahre, etwa 50 Billionen US-Dollar, wird von nur 4 Prozent (ca. 1.000) aller Unternehmen gestellt. Und das ist kein US-spezifisches Phänomen. Genau diese Rechtsschiefe beobachten wir in allen Aktienmärkten.

Nun zur Frage: Um eine höhere Aktienrisikoprämie zu haben, müssen sie den langfristigen relativen Performancebeitrag dieser 4 Prozent Rechtsschiefe-Träger im Portfolio erhöhen. Das ist es, was Private-Equity-Manager (PE) und neXDos durch Beta-Transformation erzielen.   

Sie erwähnten eingangs Non-Recourse Leverage. Was verstehen Sie darunter?

van Randenborgh: Bei Non-Recourse Leverage handelt es sich um Kreditvereinbarungen, bei denen die Kreditgeber über die gestellten Sicherheiten hinaus keine Rückgriffsrechte auf das sonstige Vermögen des Kreditnehmers haben. Auch dann nicht, wenn bei einem Zahlungsausfall des Kreditnehmers die Restschuld den Wert der gestellten Sicherheiten übersteigt. 

Und warum erhöht Non-Recourse Leverage die Rechtsschiefe und damit das Renditepotenzial eines Aktienportfolios?

van Randenborgh: Wenn Sie alle Ihre Aktien mit Non-Recourse Leverage offensiver erwerben, zum Beispiel mit 50 Prozent Fremdkapital, und ohne persönliche Haftung (Non-Recourse), partizipieren sie doppelt von der Rechtsschiefe der Renditeverteilung: Sie sichern sich die Gewinnpotenziale einzelner erfolgreicher Aktien, ohne diese Gewinne einsetzen zu müssen, um eventuelle Verluste der Kreditgeber mit den schlecht laufenden Unternehmen auszugleichen. Das hat folgende Effekte:

• Das Renditepotenzial des Aktienportfolios wird stark erhöht, weil Sie die Performance der Unternehmen, die langfristig für 100 Prozent der Aktienrisikoprämie verantwortlich sind, doppelt einstreichen.
• Bei den Verliererunternehmen erfahren Sie eine schnellere, aber nicht zwingend größere, Verlustentfaltung als gewöhnliche Investoren. Der Performancebeitrag der Verliererunternehmen ist jedoch bedeutungslos für die langfristige Aktienrisikoprämie.
• Die Volatilität wird um rund 50 Prozent erhöht – wenn zum Beispiel das Aktienportfolio vor Beta-Transformation eine Volatilität von 20 Prozent hatte, dann hat es nach Beta-Transformation eine Volatilität von 30 Prozent – aber gleichzeitig wird die Upside-Volatilität überproportional zur Downside-Volatilität erhöht.

Das ist für langfristig anlegende Investoren eine sehr vorteilhafte Transformation.

Wie groß ist der Beitrag von Beta-Transformation in der Performance von Private-Equity-Fonds?

van Randenborgh: Beta-Transformation erklärt vollständig die Outperformance von Private-Equity-Fonds, insbesondere von Leveraged Buyouts (LBOs) was sich aus einigen bahnbrechenden empirischen Studien der Technische Universität München (TUM) ableiten lässt.

Und welche Rolle spielt dann die höhere operative Effizienz von PE-geführten Unternehmen?

van Randenborgh: Der Mythos, dass PE-Manager in der Lage sind, einen Mehrwert durch Überführung ihrer Portfoliogesellschaften zu einer höheren operativen oder strategischen Effizienz zu schaffen, kann heute empirisch widerlegt werden.

Tatsächlich zeigen Forschungsergebnisse der TUM, dass erfolgreiche PE-Übernahmen in der Regel gut wachsende Unternehmen sind. Sie wachsen aber nicht besser als vergleichbare börsengelistete Unternehmen: PE-Manager müssen wegen der erhöhten Fremdkapitalquote vor allen den Free-Cash-Flow ihrer Portfoliogesellschaften erhöhen. Aus diesem Grund erhöhen sie die Umsatzmarge, indem sie die Preise der verkaufen Güter oder Dienstleistungen erhöhen, mit eher negativen Konsequenzen für das Umsatzwachstum des Unternehmens.

Operational Value Creation ist tatsächlich absolut für rund 60 Prozent der Wertsteigerung eines PE-Portfolios verantwortlich. Aber das heißt noch nicht, dass es nicht die gleiche „Operation Value Creation“ gegeben hätte, ohne den PE-Manager. Die durchschnittliche „Operational Value Creation“ von börsengelisteten Unternehmen über fünf bis sechs Jahre liegt in gleicher Größenordnung. Darum kann die Outperformance der PE-Industrie nicht über Operational Value Creation erklärt werden. Die Outperformance ist das Ergebnis der Beta-Transformation.      

Wie spekulativ ist Ihr Ansatz?

van Randenborgh: Die Antwort fällt leicht: Gar nicht. Wir sind weniger spekulativ als jeder Stock Picker, weil wir für die Erhöhung der langfristigen Rendite keine Prognosen benötigen.

Was wir machen, firmiert für uns unter dem Namen „Lifetime Investing“, sprich, echtes, langfristiges Investieren. Unsere Kernbotschaft: Wer am Markt nach mehr Rendite bei möglichst geringer Volatilität strebt und dieses Ziel auch für kurzfristige Perioden verfolgt, verpasst es, sein langfristiges Vermögen zu maximieren.

Ein Beispiel zur Veranschaulichung: Wenn der Aktienmarkt 10 Prozent p.a. steigt, dann können Anleger binnen zehn Jahren aus 100 Euro bis zu 250 Euro machen. Bei einer Performance von 20 Prozent p.a. wären 620 Euro realisierbar. Würden sie wegen zehn Prozentpunkten mehr Volatilität ohne erhöhtes maximales Verlustpotenzial auf diesen höheren Vermögensaufbau verzichten?

Warum zeigen so viele Medien Interesse an der neXDos-Strategie?

van Randenborgh: Der Grund ist, Beta-Transformation ist disruptiv und PE wird gehypt: Wir helfen die Werttreiber von PE zu „de-mystifizieren“ und unser Publikumsfonds neXDos US Buyout Style (ISIN: DE000A3D9F52) ist die wahre Demokratisierung von PE. Wir schaffen nicht, wie ELTIFs und ähnliche Konzepte, Zugang zu überteuerten und unnötig illiquiden PE-Fonds. Wir erschließen unseren Kunden den wichtigsten, vielleicht sogar einzigen, Werttreiber des Anlageprozesses von Leveraged Buyout Fonds, mit höherer Effizienz, Liquidität und zu einem Drittel der Kosten.  

Das klingt nach einem großen Anspruch. Inwiefern „disruptiv“?

van Randenborgh: Weil wissenschaftlich und empirisch gezeigt werden kann, dass nicht beta-transformierte Portfolios nicht effizient sind, wenn beta-transformierte Portfolios möglich sind. Anleger verschwenden ihr Risikobudget und ihnen entgeht Ertragspotenzial, wenn sie auf Beta-Transformation verzichten.

PE-Fonds halten heute Unternehmensbeteiligungen in Höhe von etwa 4 Prozent des weltweiten Börsenkapitals – von 0 auf 4 Prozent in 40 Jahren, ein beeindruckendes Wachstum. Überall werden liquide Aktienquoten gesenkt und gegen PE-Allokationen getauscht. Gut 95 Prozent der weltweiten Aktienkapitalisierung wird jedoch noch ohne Beta-Transformation gemanagt.

Wenn Manager liquider Aktienportfolios nicht anfangen, ähnlich effiziente Anlageprozesse umzusetzen wie es PE-Manager machen, wird der Anteil der in PE-Fonds gehaltenen Aktien weiter signifikant anwachsen.

Das ist das Disruptionspotential von Beta-Transformation. In 50 bis 100 Jahren sollte das Volumen an beta-transformierten Aktienportfolios größer sein als das der nicht beta-transformierten. Unser Ansatz sollte sich zu einem Standard entwickeln. Es handelt sich um eine technologisch und operativ anspruchsvolle Transformation der Aktienrisikoprämie – sie ist aber prognosefrei.

Volatilität muss man als Anleger aber auch aushalten können.

Selbst Investoren, denen 30 statt 20 Prozent Volatilität zu viel ist, sollten beta-transformiert in Aktien investieren. Diese können 60 statt 100 Euro in beta-transformiert Anlagen investieren. Damit wäre ihre absolute Volatilität sogar kleiner, der langfristige absolute Ertrag wäre in etwa der gleiche und sie hätten dann immer noch 40 Euro, mit denen sie etwas anderes machen könnten – entweder konsumieren oder diversifiziert investieren.  

 

^{Hinweis: Dieses Interview ist in Kooperation mit DAS INVESTMENT entstanden und erstmals am 2.6.2025 erstmals auf dasinvestment.com erschienen.}